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            海通策略:A股戰略樂觀政策底早已出現

            核心結論:①18年底以來美股引領全球股市躁動,目前正走向基本面考驗,1月底以來美股與歐股日股及美股內部分化均源于基本面差異。②A股戰略樂觀,政策底早已出現,參考歷史,市場底的確認需要5大領先指標部分企穩,市場躁動后仍要看基本面。③資金屬性決定戰術策略,外資和內資有所不同,高股息策略是積極等待,成長需等19年Q1業績明朗,主題看好長三角一體化。

            美股引領躁動走向業績驗證

            2018年底以來,美股帶領全球股市上漲,1月底2月初以來,美股已經開始帶領歐日股市從躁動走向業績驗證,19年1月4日來A股躁動也已持續4周了,接下來A股也要經歷宏微觀基本面數據的考驗。

            1。 全球股市從躁動走向業績考驗

            18年底以來美股引領全球股市躁動,目前正走向業績考驗。年初以來全球股市普遍上漲,這是美股引領的躁動行情。實際上美股從2018年12月26日開始率先上漲,到2019年1月底,這段時間美股上漲主要源于政策面暖風不斷,風險偏好提升,即Risk on的躁動行情。18年11月28日美聯儲主席鮑威爾曾表示,美國的實際利率已經接近中性利率,這意味著美聯儲加息進程有望提前結束。1月4日鮑威爾再次提出,美聯儲將密切觀察美國經濟走向和金融市場形勢變化,對收緊貨幣政策保持耐心,并表示美聯儲做好準備在必要情況下調整貨幣政策,包括調整縮減資產負債表的進程等。此外,中美貿易談判進展順利,1月7日至9日中美經貿代表團進行了為期三天的磋商并取得積極進展。然而從1月末2月初以來,隨著各國宏觀數據陸續公布,以及美股18Q4的財報陸續披露,全球股市開始從躁動走向基本面驗證,全球股市的表現也開始分化。2月以來美股依然相對較好,但德國、日本股市開始走弱。19/2/1-19/2/8期間,納斯達克指數漲0.4%,標普500漲0.1%、道瓊斯指數漲0.4%,而日經225指數跌-2.1%、德國DAX指數跌-2.4%。從宏觀基本面來看,2月1日公布的數據顯示,1月美國制造業PMI為56.6,高于市場預期的54,而德國1月制造業PMI初值 49.9,低于預期的51.5,為四年來首度跌破榮枯線,日本1月制造業PMI終值50.3,也創了29個月新低。并且歐盟在2月7日下調了經濟增長預期,將歐元區2019年增長預期從此前預期的增1.9%下調至1.3%。美股隨著18Q4財報的陸續公布,1月末以來內部個股的走勢也開始逐漸分化,標普500指數的權重股中,Facebook、谷歌等盈利超預期,股價表現較好,Facebook在1月30日公布財報,18年營收同比增長37%、凈利潤同比增長38.7%,1/30-2/8漲幅16%(同期標普500漲2.6%,下同);谷歌1月30日公布財報,18年營收同比增長23%、凈利潤同比增長142%,1/30-2/8漲幅3%(2.6%)。而微軟、亞馬遜等財報基本符合市場預期,而Twitter盈利低于市場預期,股價表現較差,微軟1月31日公布財報,18年營收同比增長12%、凈利潤同比增長14%,1/31-2/8漲幅-0.7%(1%);亞馬遜1月31日公布財報,18年營收同比增長31%、凈利潤同比增長232%,1/31-2/8漲幅-5%(1%);Twitter在1月31日公布財報,18年營收同比增長24.5%、凈利潤同比增長1215.6%,1/31-2/8漲幅-7%(1%)。

            1月4日來A股是躁動行情,未來面臨基本面考驗。2019/01/04以來A股躁動行情已持續1個月,期間上證綜指漲6.2%,這輪躁動主要源于內外環境向好,政策暖風不斷。1月4日央行降準1個百分點緩解流動性壓力,1月30日美聯儲議息會議宣布不加息且釋放鴿派信號,1月31日中美副部級談判順利開展消除負面擔憂。而且,自18年12月26日以來標普500大漲15.1%提振權益投資者風險偏好,1月陸港通北上資金凈流入607億元,創歷史新高。1月4日以來上證50漲10.2%,滬深300漲9.5%,中小板指漲9.1%,創業板指漲4.7%,上證50領跑其他風格指數,也是源于增量資金外資偏好大市值白馬股。回顧2001年以來躁動行情節奏,躁動后市場表現分化,關鍵取決于基本面好壞。基本面向好的年份比如13、16、17年,躁動后市場均略回撤,但隨著基本面逐步確認好轉,躁動后市場再次上漲。13年成長股業績大幅好轉,創業板指全年最大漲幅達101.9%,16、17年價值股業績持續向好,上證50全年最大漲幅分別為29.8%、32.3%。基本面變差的年份比如10、11、18年,躁動后市場均大幅回調,全年上證綜指跌幅分別為14.3%、21.7%、24.6%,主因是當時基本面持續惡化,全部A股歸母凈利累計同比從10Q1的61.4%降至10Q4的37.0%,從11Q1的24.2%降至11Q4的11.6%,從18Q1的13.4%降至18Q3的10.4%。在本輪躁動后,市場如何走還得看基本面,自1月4日以來創業板漲幅較小也是源于18年年報預告業績差。以已披露年報預告、快報、正式財報的2486家公司作為樣本,計算得18Q4歸母凈利累計同比為-7.9%,而18Q3為15.9%,業績大幅下滑趨勢較明確。當然,這些已披露業績的公司主要來自中小創,從歷史數據看,中證100和中證500業績趨勢大致趨同,中小創年報利潤增速大幅回落,價值類大白馬業績仍需要警惕。1月4日以來漲幅居前的家電、白酒、銀行、保險等白馬股,18年年報披露大部分需等到3月下旬,但業績快報沒明確時間要求,未來密切跟蹤,2月還需繼續跟蹤經濟貨幣數據。此外,2月14日-15日國務院副總理劉鶴將與美國貿易代表萊特希澤、財政部長姆努欽在北京舉行新一輪中美經貿高級別磋商,后續需進一步跟蹤。

            2。 A股市場底的確認信號:領先指標企穩

            戰略樂觀,市場底的確認要看領先指標。對于2019年全年,我們維持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》樂觀觀點:目前A股處在第五輪牛熊周期末期,熊市下跌的時空比較充分,估值處于歷史底部,大部分風險已釋放完,全球各國股市橫向比較,A股吸引力更大,中國發展股權融資支持產業升級,居民資產配置將偏向股市,戰略樂觀。戰術上,政策底已經顯現,但市場底還有待確認。回顧歷次市場大底,都是政策底領先市場底領先業績底,但市場底也需要確認部分基本面指標企穩回升之后才會出現。基本面領先指標主要有社融增速/信貸余額增速、PMI指數、基建投資增速、地產銷售面積增速、汽車銷量增速等5項指標,05年、08年、12年、14-16年牛市啟動或者大反彈行情啟動時,均是部分領先指標改善后市場底才出現。05年1月降印花稅上證綜指1200點附近反彈,05年4月29日股權分置改革啟動時也在1200點附近,這是個政策底位置,上證綜指最終在05年6月6日998點見市場大底,當時貸款余額、基建投資、商品房銷售面積增速在05年5月見底,汽車銷量增速在05年2月見底。08年9-10月降息降準等政策出臺后上證綜指10月28日1664點為政策底,12月31日1814點為市場底,當時貸款余額增速在08年6月見底,基建投資增速在08年2月見底,PMI、PMI新訂單在08年11月見底,房地產銷售面積增速在08年12月見底。11年12月降準、12年1月地產結構性放松,12年1月6日上證綜指2132點為政策底,之后反彈探底直到12年12月4日上證綜指1949點為市場底,出現中級反彈,創業板指585點見底開啟結構性牛市,當時貸款余額和汽車銷量增速在12年1月見底,PMI、PMI新訂單在11年11月見底、12年8月二次探底,固定資產投資、商品房銷售面積增速在12年2月見底。14年11月22日央行啟動降息,寬松流動性驅動A股14-15年水牛行情,貸款余額同比14年10月見底。15年6月-16年1月A股三輪大跌后,上證綜指16年1月27日、2月29日兩次跌至2638點后開啟了兩年的大反彈,其中上證50領漲。當時的背景是,16年1月2.5萬億天量新增信貸投放,16年2月2日央行出臺政策降低買房首付比例,16年2月19日財政部發文降低個人購買家庭住房契稅,商品房銷售增速15年12月見底,PMI、PMI新訂單16年2月見底。

            密切跟蹤5大領先指標。18年7月31日中央政治局會議提出“六個穩”以來政策開始微調,尤其是18年10月政策轉向進一步明確,18年10月19日上證綜指2449點即為“政策底”,真正的市場底還不能確認,參考歷史,市場底的確認信號是5大基本面領先指標出現部分企穩。第一,社融/貸款余額增速,14年以來由于銀行表外業務及各類債券規模大幅增長,社融相比貸款余額對實體經濟的先導性更強,實際上14年10月貸款余額同比見底回升到15年7月,之后回落至17年初,17年以來小幅波動走平,相比而言,社融存量同比更能反映過去幾年需求的周期性波動。17年下半年以來社融規模持續回落,18年12月社融規模存量同比為9.8%,而11月為9.9%,市場非常關注19年1月的社融數據,如果當月新增量為3.2/3.4/3.6萬億元,對應社融存量同比為9.8%/9.9%/10.0%,因此3.4萬億以上的數據才算好消息。第二,PMI,1月統計局PMI為49.5,較18年12月的49.4微升,分項看PMI新訂單為49.6,較18年12月的49.7微降,二者仍位于枯榮線下,而且,1月財新PMI為48.3,較18年12月的49.7繼續回落,可見PMI指標還未見底。第三,基建投資增速,自18年9月以來基建投資增速略回升,18年12月為3.8%,而11月為3.7%。第四,商品房銷售面積,18年12月全國商品房銷售面積累計同比為1.3%,而11月為1.4%,19年1月30個大中城市商品房銷售面積累計同比為-14.5%,而18年12月為-5.3%,商品房銷售仍未見好轉跡象。第五,汽車銷量增速,18年12月汽車銷量累計同比為-2.8%,而11月為-1.7%,汽車銷售仍未見好轉。參考時間周期,2005年以來5大領先指標從高點回落到見底所需時間分別為:信貸余額增速21個月(目前社融增速已經回落18個月)、PMI20個月(目前已回落16個月)、基建投資增速29個月(目前已回落22個月)、商品房銷售面積增速24個月(目前已回落31個月)、汽車銷量增速30個月(目前已回落26個月),時間上見底快了。從催化因素看,前幾次領先指標見底多數在出臺較大力度放松政策后,如08年9月降息降準、11月四萬億投資計劃,2011年12月降準后2012年1月開始地產政策結構性放松、6-7月兩次降息,2014年11月降息,2016年2月地產政策放松等,目前政策只停留在降準層面,基本面領先指標企穩可能需要進一步減稅降費,甚至降息、地產結構性放松。

            3。 應對策略:行穩致遠

            資金屬性決定戰術策略,外資和內資有所不同。1月陸港通北上資金創了歷史新高,1月4日以來領漲的品種正是外資最偏好的大白馬,市場熱議外資在搶跑,外資可能引領市場繼續向上。早在《為何內外資對A股分歧加大?-20180603》中,我們就分析過,內外資資金屬性不同、投資決策角度不同,最終行為有差異。從資金屬性看,外資,如QFII、RQFII、陸港通北上資金,通常考核期長,通常為3年及以上,內資,如公募基金、保險資金、私募基金、券商資管自營等,考核期通常為1年。從投資決策角度看,外資投資是從全球資產配置角度出發,橫向比較看A股,在做選擇題,內資因為身在其中,縱向比較看A股,在答是非題。自2014年11月陸港通開通以來,外資持續流入A股,截止2019/02/01,陸港通北上資金總計7080億元。根據每個月上證綜指月均價及北上資金流入或流出規模,計算得北上資金加權平均成本位置是上證綜指3006點,目前上證綜指為2618點,由此推測陸港通北上資金目前實際上是浮虧的,主要是17-18年大規模流入的資金浮虧比較大。但這并不會影響外資持續流入的趨勢,因為A股不斷對外開放,不斷納入MSCI等指數,外資整體仍低配A股。合并計算R/QFII和陸港通北上資金,目前外資持有A股規模為1.4萬億,考慮到A股納入各大國際指數,參考臺灣、韓國經驗,2019年外資凈流入有望達4000~5000億人民幣。依此推算,若2019年底外資規模將達到1.8~1.9萬億元,那么外資需月均凈流入333~417億元,而且以2019年底外資規模作為推算依據,目前外資倉位只有73.6~77.8%,考慮到目前市場處第五輪牛熊周期尾聲,估值處在歷史低位,前期市場大幅下跌釋放部分風險,上證綜指2500點附近,外資大量買入可以理解。理解了外資作為一個整體的趨勢性流入特征,也要認識到外資多樣性導致的階段性波動,外資中也有交易性資金、對沖基金等,也存在短線博弈情形,比如18年2月和10月北上資金也階段性凈流出。總體上,資金屬性決定了戰術策略,長線資金、倉位低的投資者,著眼長遠可以逐步布局,如外資,考核期限短的投資者,行穩致遠,等待市場底的更明確信號。

            高股息策略是積極等待,成長需等19年Q1業績明朗。行業配置上,市場反復探底筑底階段,高股息策略仍有效,這不僅是中短期的戰術應對,也是中長期戰略樂觀的體現。一方面,大類資產輪動角度,在類衰退階段債券牛市逐步走向股票牛市,中間的傳導正是類債券特征的高股息公司。2014年6月報告《撥云見日——2014年中期A股投資策略-20140624》提出債券牛市走向股票牛市,重要的論據之一正是債市牛了一段時間后,高股息公司已經開始走強。另一方面,保險、外資等中長線資金更偏愛高股息策略,特別是在市場尋底筑底階段高股息更適宜。從2018年12月初以來我們持續推薦高股息策略,截至19/02/01按自由流通市值加權平均計算,高股息率股組合累計收益率9.1%,同期上證綜指累計漲幅僅1.2%。根據行業分析師盈利預測,結合歷史分紅率預測股息,我們篩選滬深300成分中高股息率、穩定分紅個股如表4。著眼2019年全年,乃至于未來2-3年,我們認為,市場風格將從價值走向成長,看好先進制造和現代服務,如5G產業鏈、新能源車產業鏈、醫療健康等,詳見《策略專題-關鍵詞:龍頭、成長——2019年市場風格展望-20181224》。近期中小創年報預告業績下行也拖累股價表現,年報預告顯示中小板、創業板18Q4歸母凈利累計同比為-17.2%、-46.5%,而18Q3為8.5%、1.5%,詳見《商譽減值導致中小創利潤大幅負增長——18年年報預告分析-20190201》。短期成長股還需等待更好的機會,參考12、13年一季報披露后市場表現,業績驗證將支持躁動后市場表現,未來需跟蹤一季報業績。12年一季報顯示安防和環保業績向好,安防歸母凈利累計同比從11Q4的18.2%升至12Q1/12Q2的15.1%/23.5%,環保從14.7%升至38.8%/29.2%,12年最大漲幅分別為30%、56%。13年一季報顯示傳媒和電子盈利回升,傳媒歸母凈利累計同比從12Q4的14.8%升至13Q1的22.6%,電子從-21.3%升至36.1%,13年全年漲幅分別為103%、42%。主題方面,關注長三角一體化國家戰略,長三角區位優勢顯著,立體交通網構成“一核五圈四帶”巨型城市密集區,消費引擎強勁,產業集群優勢明顯,科創能力突出,投資機會包括基建、環淀山湖戰略協同區建設、科技產業等,詳見《東風漸起——長三角一體化系列(1)-20190123》。

            (文章來源:股市荀策)

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